在投资界,异常指的是一个奇怪的事件发生。另一方面,从金融市场的角度来看,异常是指一个证券或一组证券的表现与有效市场的概念背道而驰的状态。当现行价格能够反映给定时间的所有可用信息时,资产市场被认为是有效的。考虑到新信息的迅速传播和不断发布,有时很难实现有效的市场,而且更难确保市场得到维持。有几种资产市场异常现象,其中一些一旦发生,就会消失。其他的则是持续观察。一些给定的可交易异常在股票市场上持续存在,这吸引了许多投资者。

虽然资产市场异常现象值得探讨,但投资者必须认识到,异常现象可能会消失、重新出现,甚至根本没有任何预警。因此,遵循任何一种交易策略都会变得非常危险。有7种类型的资产市场异常,这是所有投资者必须意识到的。它们包括:一月效应,小公司的表现往往优于大公司,低帐面价值的公司往往有市场的表现,被忽视的股票往往表现优于市场平均水平,反转,一周几天的异常,最后是道指异常的狗(Lee et al,1990)。本文旨在从行为金融学和资产市场效率的角度探讨资产市场异常在金融分析中的作用。

行为金融理论的核心问题

行为金融学是行为经济学的一个分支,它提出基于心理学的理论来解释股票市场的异常现象,如股票价格的大幅上涨或下跌。这里的目的是确保我们能够识别和理解人们做出某些金融选择的原因(Assness等人,2014年)。在行为金融学下,ismade的假设是信息结构和市场参与者的特征确实会以系统的方式影响市场结果和人们的投资决策。

行为金融理论的核心观点是基于这样一个观点:股票市场遵循某种随机游走,投资者希望在这一过程中拥有尽可能高的效用,而不管他们在这一过程中可能面临的风险。考虑到投资者可以获得的信息非常多,而且这些信息的流动速度很快,这使得决策者在金融市场上做出一个决策变得非常复杂。

行为金融理论旨在为心理决策过程提供对系统性资产市场影响的理解和预测。这些理论将市场现象和个人行为紧密结合起来,运用了从金融理论和心理学领域获得的知识。这些理论的总体意图是试图确定投资者在试图确保他们利用有限的资源实现财富最大化的过程中的行为。

行为金融与正统金融

投资顾问通常使用行为金融分析来了解投资需求和客户的需求。行为金融学对投资者的资本配置和资产投资选择有着重要的影响,因此在投资组合管理过程中,行为金融是必不可少的。这使得它成为研究资产市场异常现象的一种较为成功的方法。

正统金融学关注的是个人的行为方式。在这种情况下,个人被视为“理性的经济个体”。这意味着当前价格确实反映了所有可用的相关信息(Richard等人,2013年)。另一方面,行为金融学认识到,信息传递给投资者的方式会影响投资者的决策方式,从而导致认知和情感偏差。这样,行为金融学也被认为在研究资产市场异常现象方面更为成功。行为金融学的主要焦点是确定投资者选择以特定方式行事的原因。考虑到投资者的决策并非总是最优的,这就导致了市场的持续或暂时的低效发展。

行为金融学可以分为宏观金融评估和微观金融评估。微观行为金融涉及个人。它试图解释个人为什么会偏离正统的金融理论,而宏观行为金融则与金融市场有关。本文试图对市场偏离有效市场的原因进行解释。

正统金融学的基础是新古典经济学。正统金融学的基本假设包括:个人具有完美的效用函数,他们注重个人效用函数的最大化,并具有规避风险的本性。因此,“理性的经济个体”导致了有效市场的产生。

根据正统金融学,理性投资者有四条规则,其中包括:

  • 也就是说,他知道所有存在的偏好。
  • 也就是说,他们确实以一致的方式应用他们的偏好。
  • 也就是说,这些排名是成比例和累加的。
  • 连续性:这意味着它们有连续的无差别曲线。也有无限的权重组合,可以作出。

正统的金融学通常基于效用理论,即假设边际收益递减。这意味着风险规避效用函数的形状是凹的。替代率的递减使得无差异曲线在形状上是凸的(William,2010)。另一方面,行为金融学认识到这样一个事实,即个人有时既有追求风险的行为,又有规避风险的行为,因此,与传统金融学相比,行为金融学是一种更成功的研究异常现象的方法。

有限理性是行为金融学中一个非常重要的概念。它指出,个人处理所获信息的方式存在局限性。这就消除了传统金融学所考虑的完美信息假设。取而代之的是,个体倾向于实践满足感,这种满足感产生的结果是足够的满足感,而不是最佳效用。

从以下角度分析资产市场异常在财务分析中的作用:

  1. 资产市场效率

资产市场效率是指现行市场价格反映所有相关可用信息的程度。当市场被认为是有效的,这意味着所有的信息都被价格所捕获,因此没有“击败”的方法“因为市场不会出现估值过高或低估的证券。有效市场假说的理论与市场效率的概念直接相关。根据这一理论,单个投资者不可能处于优于市场的地位(Shleifer,1999)。该理论继续指出,市场异常现象一定不会存在,因为它们会立即被套利。购买这一理论思想的投资者通常会购买跟踪市场整体表现的指数基金,他们也是被动投资组合管理的倡导者。

在其中心地位上,资产市场效率决定了一个市场整合信息的能力,这些信息为证券的买卖双方提供了最大程度的机会,从而在不增加交易成本的情况下影响交易。有足够的经验证据表明,金融信息的广泛传播会对证券价格产生影响,也会使金融市场变得更有效率。财务报表被认为更可信,因此使信息变得更加可靠。这样,市场上对证券价格的信心就会增加。

当感知到的市场异常趋于广为人知,随后又消失时,资产市场效率的一些其他证明也出现了。作为一个新的股票指数的一个例子,它的一个重要的组成部分,而不是一个新的股票指数,它的结果是一个新的股票指数发生了重大的变化,而不是一个新的股票指数。指数效应异常后来广为人知并被报道,从此它神秘地消失了。因此,这表明,当有一个广泛的信息渠道,市场因此变得越来越有效率,有了这一点,异常现象也会减少。

资产市场效率有三个层次。首先是资产市场效率的弱形式,它假设过去的价格变动对未来利率没有任何影响。第二个程度是半强的资产市场效率,假设股票价格快速调整,以吸收公众可获得的新信息(Jonathan等人,2013年)。这样,投资者就无法利用新的公共信息从中获益。第三个层次是强大的资产市场效率,即市场价格描述了所有私人和公共信息。因此,这意味着,即使是能够接触到内幕信息的投资者,也不会比普通投资者受益。

从以下角度分析资产市场异常在财务分析中的作用:

  1. 行为金融学

传统经济学理论认为,行为金融学的发展是由资产市场异常现象的规律性所推动的。这些异常现象似乎直接违反了现代经济和金融理论,这些理论假定参与者的行为是合乎逻辑和理性的(Shleifer,2000年)。下面的例子将从行为金融学的角度说明资产市场异常在金融分析中的作用。

  1. 一月效应。

根据这一效应,1月份小公司的平均月回报率一直高于一年中的其他月份。1月效应现象与有效市场假说相悖,有效市场假说规定股票必须假设随机游走(Diamond等人,2012年)。因此,对这种异常进行财务分析很难得出一致的结果。

一个可以用来证明一月效应异常的经验证据是由Kinney和Rozeff在1904年到1974年间所做的一个案例研究。根据这项研究的结果,小公司在1月份实现了3.5%的平均回报率,而其他月份的平均回报率仅为0.5%。本研究认为,小盘股的月度表现呈现出相对一致的格局。这种一致性与传统金融理论的预测不符。因此,金尼和罗泽夫认为有一种异常正在起作用。这种反常现象导致了每年1月份的回报率高于平均水平。

关于一月效应异常,有一些解释被用来解释。其中一个解释是,股市上涨是因为投资者在12月份处置了他们的死胡同股票,这样他们就可以获得税收损失。因此,回报率往往在1月份反弹,在此期间,投资者没有抛售的动机。这可能是一个必要的因素,但也有其他因素起作用。在没有资本利得税的地区,这种现象确实仍然存在。

  1. 赢家的诅咒。

正统理论假设投资者非常理性,他们可以自主决定资产的实际价值,从而使他们能够相应地支付或出价(Ivo,2014)。尽管如此,资产市场的异常情况表明,这一理论的术语可能并不总是成立的。这种情况下出现的异常是“赢家诅咒”异常。

胜利者诅咒是指在拍卖过程中,中标者的出价超过了资产的实际内在价值。这显然与这样一种假设背道而驰:投资者付出的一切都是资产的实际价值。因此,分析师在进行财务分析时,很难得出资产出售的实际估计值。

正统的金融理论假设投标过程的参与者有平等的机会获得相关信息,从而使他们能够对正在交易的各自资产得出相同的估价。因此,这意味着资产定价的差异是由于与资产本身没有直接联系的因素造成的。

行为金融学的著名先驱理查德泰勒(richardthaler)在1988年发表了一篇文章,强调了赢家的诅咒。根据本文,有两个因素破坏了资产市场的竞价过程。这些因素包括:投标过程的积极性和参与投标过程的投标人总数(Barberis等人,2005年)。他进一步声称,在投标过程中参与投标的投标人越多,这些投标人就越积极,以便能够劝阻其他个人投标。这意味着,当出价的积极性增强时,中标者很有可能超过正在交易的物品的实际价值。

在潜在购房者竞购房屋的过程中,可以看到赢家诅咒导致的反常现象的真实写照。即使参与这一过程的当事人有可能非常理性,并且根据最近同类房屋的销售价格知道他们要购买的房屋的真实价值,但仍然有可能遇到一些估价错误。错误可能是由于诸如投标人的积极性和参与投标的投标人数量等变量造成的。财务分析中的经验证据表明,房屋的售价通常高出其实际价值25%以上。在这个例子中,诅咒体现在两个方面:中标者不仅支付了相当多的费用,而且购买者也将很难获得融资。

  • 股权溢价之谜。

股权溢价之谜是正统金融理论中最令人费解的问题之一。根据CAPM模型,持有高风险金融资产的投资者必须获得更高的回报率作为补偿(Hens等人,2008)。长期财务分析表明,政府债券的实际回报率平均约为3%,而股票的实际回报率平均为10%。这两种资产之间7%的股本溢价非常巨大,这意味着股票比债券更容易持有。然而,根据传统的经济模型,保险费必须比目前低得多。实证结果与理论模型之间的这种脱节仍然是一个必须解决的主要难题。

行为金融学已经提出了解决这一股权溢价难题的方法。根据这种解决方案,投资者不应该对资产可能出现的短期损失做出反应,因为这是正常的事情。他们更应该考虑资产将实现的长期收益。行为金融理论认为,股票应产生足够的溢价,以补偿投资者的避险行为。因此,这意味着股票溢价被视为对市场参与者的激励,这使得他们投资于股票而不是更安全的政府债券。

结论

本文从行为学和资产市场效率的角度,明确论证了资产市场异常在金融分析中的作用。行为金融学中发现的异常现象有助于解释投资者在做出决策时以特定方式行事的原因。本文还清楚地表明,由于信息不对称等原因,市场并没有像预期那样有效地运行。正统金融理论和行为金融理论在寻求解释为什么不同的金融交易是以给定的方式进行而不是以所提供的理论模型规定的方式进行时,确实是相辅相成的。

工具书类

Assness,C.等人(2014年)。“事实、虚构和动量投资”,《投资组合管理杂志》,2014年秋季——在线预出版版本。

Barberis,N.&Thaler,R.(2005年)。“行为金融调查”,塔勒,RH.第一章。(Ed)《行为金融学进展》,第二卷,普林斯顿大学出版社,第12、13和14章。

Diamond,P.和Vartiainen,H.(2012年)。行为经济学及其应用。普林斯顿大学出版社。国际标准书号1-4008-2914-

曼恩,汉斯(2008)。私人银行行为金融。威利金融系列。国际标准书号0-470-77999-3。

Ivo,W.(2014年)。公司财务(第三版)。国际标准书号978-0-9840049-1-1。

Jonathan,B.和Peter,D.(2013年)。公司财务(第三版)。皮尔逊。国际标准书号013292477。

Lee,C.Shleifer,A.和Thaler,R.(1990年)。“异常现象:封闭式共同基金”,《经济展望杂志》,第4卷(4),第153-64页。

Richard,B.Stewart,M.和Franklin,A.(2013年)。公司财务原理。麦格劳希尔。ISBN 978-0078034763。

Shleifer,A.(2000年)。《低效市场:行为金融导论》,牛津大学出版社。

威廉,L.(2010年)。实用的财务管理。西南大学酒吧;6版ISBN 1-4390-8050-X。

 

 

 

 

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